Do hiệu quả kinh doanh kém cỏi, diện thua lỗ của các doanh nghiệp nhà nước trong những năm này không hề giảm mà ngày càng tăng. Theo khảo sát của Tổng cục Thống kê Quốc gia đối với 2.600 doanh nghiệp công nghiệp nhà nước tại 15 thành phố lớn và vừa như Thiên Tân, Cáp Nhĩ Tân, Thẩm Dương, Thành Đô, tính đến cuối năm 1994, tổng tài sản của các doanh nghiệp này là 254,4 tỷ nhân dân tệ, nhưng nợ phải trả đã lên tới 200,7 tỷ nhân dân tệ, tỷ lệ nợ trung bình cao tới 78,9%. So với 10 năm trước, tài sản tăng 4,1 lần, nhưng nợ nần lại tăng tới 8,6 lần. Rất nhiều doanh nghiệp vẫn sản xuất mỗi ngày, nhưng sản phẩm làm ra thường vừa được chuyển khỏi dây chuyền sản xuất là được đưa thẳng vào kho. Đến cuối năm 1996, tổng giá trị hàng tồn kho của các doanh nghiệp công nghiệp từ cấp hương trở lên trên toàn quốc đã đạt 1,32 nghìn tỷ nhân dân tệ, trong khi con số này vào năm 1991 chỉ là 0,13 nghìn tỷ nhân dân tệ.

Cảnh tượng diễn ra tại Thượng Hải, thành phố công nghiệp lớn nhất cả nước, chính là một hình ảnh thu nhỏ. Từ năm 1990 đến 1999, Thượng Hải liên tục thực hiện chiến lược chuyển đổi cơ cấu thành phố "thoái nhị tiến tam" (rút khỏi ngành công nghiệp thứ hai, tiến vào ngành dịch vụ thứ ba). Một lượng lớn doanh nghiệp công nghiệp bị giải thể hoặc di dời khỏi khu trung tâm, đây là một quá trình vô cùng đau đớn và gian nan. Trong gần 10 năm, ngành dệt may Thượng Hải – nơi từng tạo nên vô số huy hoàng – đã có 41 doanh nghiệp phá sản, hơn 200 doanh nghiệp cũ bị xóa sổ, số lượng máy kéo sợi bông giảm từ 2,5 triệu cọc xuống còn 700.000 cọc, 600.000 công nhân dệt may (chủ yếu là nữ) phải nghỉ việc và phân luồng. Trong giai đoạn này, tốc độ tăng trưởng thất nghiệp bình quân hàng năm tại Thượng Hải lên tới 9,53%, trong đó giai đoạn 1990-1995 thậm chí cao tới 13,17% – mà đây mới chỉ là số người thất nghiệp có đăng ký. Cảnh tượng tại Thượng Hải cũng tồn tại phổ biến ở các cơ sở công nghiệp cũ khác trên cả nước. Cần phải ghi nhận rằng, hàng chục triệu công nhân doanh nghiệp nhà nước cũ đã phải trả một cái giá quá đắt cho công cuộc cải cách kinh tế đô thị.

Tháng 9 năm 1995, tờ "Nhân Dân Nhật Báo" đã đăng tải bài phân tích kinh tế dài kỳ mang tên "Báo cáo từ Kế hoạch 5 năm lần thứ tám (1991-1995)", dành phần lớn dung lượng để bàn về ba khó khăn lớn mà doanh nghiệp nhà nước đang đối mặt. Thứ nhất, tình trạng thua lỗ vẫn ở mức cao, số lỗ của doanh nghiệp nhà nước tăng với tốc độ 14,2% mỗi năm, mức lỗ bình quân hàng năm vượt quá 50 tỷ nhân dân tệ; trong tổng số các doanh nghiệp thua lỗ, doanh nghiệp nhà nước chiếm hơn 70%. Thứ hai, hiệu quả sử dụng vốn thấp, hàng tồn kho tăng với tốc độ 30% mỗi năm, vượt tốc độ tăng trưởng sản xuất ít nhất 10 điểm phần trăm. Thứ ba, chỉ số hiệu quả kinh tế tổng hợp của công nghiệp nhà nước giảm 5,4% so với thời kỳ "Kế hoạch 5 năm lần thứ bảy" (1986-1990), tỷ suất lợi nhuận trên vốn và tỷ suất lợi nhuận trên chi phí đều thấp hơn so với các doanh nghiệp ngoài quốc doanh. Tháng 7 năm đó, Ủy ban Cải cách Thể chế Nhà nước tuyên bố, công tác thí điểm 100 doanh nghiệp hiện đại bắt đầu từ năm 1994 sẽ được gia hạn thêm một năm, tức là từ cuối năm 1996 sang cuối năm 1997. Việc công khai tuyên bố "gia hạn" một cuộc cải cách trọng điểm là lần đầu tiên kể từ khi cải cách mở cửa, qua đó người ta có thể cảm nhận được sự gian nan muôn vàn của cuộc cải cách thí điểm này.

Thua lỗ triền miên, hiệu quả thấp, sản phẩm khó bán, vốn liếng eo hẹp, vậy các doanh nghiệp nhà nước đã vượt qua mùa đông khắc nghiệt này như thế nào? Sự thật là, từ đầu thập niên 90 của thế kỷ 20, thị trường vốn Trung Quốc đang dần trở nên sôi động đã tiếp máu và mang lại cơ hội thở dốc cho những doanh nghiệp này.

Sau "Sự kiện phiếu đăng ký mua cổ phiếu Thâm Quyến" vào mùa hè năm 1992, các nhà hoạch định chính sách đột nhiên nhận ra rằng, thị trường chứng khoán có thể là phương thức tốt nhất để cứu vãn doanh nghiệp nhà nước. Các nhà kinh tế học lần lượt hiến kế, chỉ ra rằng "huy động vốn thông qua thị trường chứng khoán là lựa chọn chiến lược để làm sống động và tăng cường thực lực cho doanh nghiệp nhà nước". Bắc Kinh thành lập Ủy ban Điều tiết Chứng khoán mới, thu hồi quyền phát hành cổ phiếu từ hai sàn giao dịch Thượng Hải và Thâm Quyến về tay trung ương. Từ đó, áp dụng cơ chế niêm yết theo "chế độ hạn ngạch chỉ tiêu" nhằm hỗ trợ toàn diện cho doanh nghiệp nhà nước, tức là Chính phủ Trung ương xác định hạn ngạch niêm yết, sau đó phân bổ theo hệ thống về các bộ ngành, phân bổ theo địa phương về các tỉnh, thành phố và khu tự trị. Sau khi nhận được chỉ tiêu, các tỉnh, thành và bộ ngành lại tiếp tục phân bổ theo hệ thống của riêng mình. Phần lớn các chỉ tiêu này đều được phân bổ cho các doanh nghiệp nhà nước tại địa phương. Chỉ có một số ít doanh nghiệp hương trấn nổi tiếng nhờ "hiệu ứng cải cách" và nhu cầu về ý nghĩa biểu tượng mới may mắn trở thành những doanh nghiệp tư nhân niêm yết đợt đầu, trong đó bao gồm Tập đoàn Vạn Hướng của Lỗ Quán Cầu ở Chiết Giang, làng Hoa Tây của Ngô Nhân Bảo ở Giang Tô, v.v.

Cứ như vậy, "chỉ tiêu niêm yết" trở thành "gạo cứu đói cuối cùng" của chính phủ dành cho doanh nghiệp nhà nước. Trong quá trình niêm yết, các khoản cấp vốn hoặc cho vay của ngân hàng và ngân sách nhà nước đối với doanh nghiệp trước tiên biến thành trái quyền, sau đó biến thành cổ quyền, rồi thông qua việc phát hành cổ phiếu, tất cả đều được bán lại cho các nhà đầu tư cá nhân. Một mặt, nó giúp các doanh nghiệp nhà nước đang lâm vào đường cùng có cơ hội thở dốc, mặt khác lại "tình cờ" giải quyết được "bài toán con hổ trong lồng" – tức tình trạng tiết kiệm của cư dân tăng quá nhanh. Sau năm 1987, khoản tiết kiệm của cư dân tăng trưởng chóng mặt luôn bị coi là "con hổ trong lồng", một khi thoát ra có thể kích hoạt lạm phát và tăng giá hàng hóa. Tuy nhiên, nhìn lại sau đó, sự sắp xếp thể chế này đã khiến thị trường chứng khoán Trung Quốc ngay từ đầu đã là một sản phẩm dị dạng, tồn tại những khiếm khuyết bẩm sinh ở ít nhất bốn khía cạnh. Thứ nhất, thiếu sự công bằng, những doanh nghiệp tư nhân đạt tiêu chuẩn niêm yết và có hiệu quả kinh doanh tốt lại rất khó có cơ hội lên sàn. Thứ hai, chất lượng các công ty niêm yết rõ ràng là kém, rất nhiều chỉ tiêu bị phân bổ cho những doanh nghiệp nhà nước lớn nhất nhưng cũng là khó khăn nhất tại các địa phương. Thứ ba, tồn tại hiện tượng làm giả báo cáo tài chính tràn lan; những doanh nghiệp nhà nước nhận được hạn ngạch thực tế không đủ điều kiện niêm yết, vì vậy buộc phải tiến hành làm giả tài chính công khai trên quy mô lớn thông qua các thủ đoạn như "tách tài sản", "tái cấu trúc ngành nghề" và làm báo cáo khống để đạt mục đích niêm yết. Do việc xét duyệt điều kiện niêm yết thông qua các thủ đoạn hành chính, không những cơ quan xét duyệt không thể chịu trách nhiệm cho hậu quả phê duyệt của mình, mà dưới sự ngầm định của cơ quan hành chính, ngay cả các tổ chức trung gian chịu trách nhiệm đánh giá tài sản và bán cổ phiếu cũng thường không chịu trách nhiệm về hành vi của mình do có nền tảng hành chính mạnh mẽ. Thứ tư, do thiếu sự giám sát cần thiết, đã tồn tại tình trạng đổi chác quyền lực và tiền bạc tràn lan.